8月31日，半导体存储器厂商江波龙（301308.SZ/09976.HK）正式刊发H股招股文件，启动全球发售，预期定价日为9月4日，预计H股将于9月8日挂牌上市。
据招股文件，公司计划全球发售2607.78万股H股，香港公开发售占约10%，国际配售占约90%，最高发售价为每股240.60港元，每手买卖单位50股，入场费约12151.32港元。按最高发售价计算，江波龙此次H股IPO预计集资最多约62.74亿港元，扣除发行费用后所得款项净额约60.20亿港元。
然而，最令市场关注的是定价层面的落差。以8月31日江波龙A股收盘价381.75元人民币（折合约430港元）计算，H股最高发售价240.60港元较A股折让约44%至45%。
就在一个月前，公司刚以560元/股的价格完成一笔37亿元的定增，接盘机构至今仍陷账面浮亏，外部资金高位进场尚未解套，内部高管却相继套现，如今又有14家基石在港股折价45%的位置逆势接盘，一场围绕存储周期高位的定价博弈，正在A股与港股两个市场同时上演。
传音2500万美元领跑，A股定增机构浮亏三成
本次H股IPO的基石投资者阵容堪称豪华。江波龙共引入14名基石投资者，合计认购约1.51亿美元（约合11.85亿港元）。以最高发售价240.60港元计算，基石投资者将认购492.605万股H股，占本次发售股份约18.89%。
基石名单涵盖传音控股（688036.SH）旗下的传音国际、联想集团（00992.HK）、蓝思科技（06613.HK）、北京君正（03223.HK）旗下的香港君正、七彩虹科技、宏芯宇电子等产业资本，以及裕丰金融集团、中信证券资产管理（香港）等机构资金。
其中，传音国际以2500万美元领跑，是所有基石中出资最多的一家；TCL科技旗下的AHGO SPC认购1275万美元次之；蓝思科技香港、香港君正、巨源国际各认购1000万美元。产业资本方阵中，七彩虹科技出资7500万港元，宏芯宇出资5600万港元，华曦达（00901.HK）旗下的华曦达香港出资2000万港元，常青科技出资500万美元。
这批投资者与江波龙的业务绑定程度颇深。传音是一家著名手机品牌厂商，也是江波龙嵌入式存储产品的核心客户；联想、七彩虹分别对应PC与板卡终端，蓝思科技覆盖消费电子结构件，北京君正是存储与处理器芯片设计厂商，华曦达则聚焦智能终端。
所有基石股份均设有锁定期，这意味着这些投资者至少在短期内无法套现离场。在H股较A股大幅折价的背景下，基石投资者以相对较低的价格锁定筹码。不过，这些基石投资者能否在锁定期结束后全身而退，同样充满不确定性。
蓝鲸新闻记者注意到，就在H股招股启动不到一个月前，江波龙刚刚在A股完成了一轮定增。
8月7日晚间，江波龙披露公告称，以560元/股的价格向21名投资者发行660.71万股，募集资金总额37亿元，扣除发行费用后净额36.68亿元。21名投资者中包括易方达基金、财通基金、诺德基金、南方基金等多家公募机构以及部分自然人，所有获配股份的锁定期均为6个月。
值得注意的是，此次定增的定价时点恰逢江波龙A股股价的高位回落期。7月1日，公司盘中股价一度触及749.88元/股的历史高点。到8月7日定增报告书披露当日，江波龙收盘价已跌至386.60元/股。这意味着560元/股的定增价格较当日市价溢价约45%，21家认购方在缴款的那一刻，账面浮亏就已经超过30%。
此后公司股价继续下行，至8月31日H股招股启动当天，江波龙A股收盘价为381.75元，较定增价560元仍有约32%的差距，21家机构的账面浮亏依然在10亿元以上。9月1日，江波龙股价再度下探，收盘价为369.18元/股，跌3.29%，总市值为1586.25亿元。
天使投资人、资深人工智能专家郭涛告诉蓝鲸新闻记者，“H股属于全球招股，需要面向海外基金、主权基金等多元化投资者，大幅折价是吸引境外增量资金参与认购的常规商业安排。A股存量股东存在较高成本锚定，境外投资人更加看重远期周期拐点。较高折价有利于保障H股发行成功，不过可能会带来A-H估值进一步撕裂。”
股东高位套现，257亿存货压顶
江波龙是一家典型的独立品牌半导体存储器厂商，其业务模式是向三星、SK海力士、美光等IDM厂商采购NANDFlash和DRAM晶圆，经过封装测试后以自有品牌销售。
从业绩层面看，2026年上半年，公司实现营业收入240.88亿元，同比增长136.26%；归母净利润105.77亿元，同比增长71528.66%。半年赚的钱已是2025年全年净利润14.23亿元的7.43倍。毛利率从2025年上半年的不足13%跃升至2026年上半年的58.9%。
值得注意的是，今年以来，江波龙的内部股东及管理层持续大手笔套现。
2026年第二季度，江波龙前十大股东中有五家进行了减持。其中，职工代表董事李志雄的减持动作尤为引人注目。2026年5月12日至6月25日，李志雄通过集中竞价交易减持239.99万股，减持均价高达575.69元/股，套现金额约13.82亿元。
此外，实控人蔡华波控制的宁波龙熹、龙乙、龙舰等多家持股平台也同步进行了减持。副总经理朱宇也计划在2026年6月30日至9月29日期间减持不超过59.84万股。
为何外部机构高位进场，内部股东却集体减持，是股东财务安排，还是对行业景气拐点的提前预判？蓝鲸新闻记者就此问题已致电并致函江波龙，董秘办工作人员表示，不方便接受电话采访。
对此，郭涛认为，“存储行业本轮景气周期推高公司股价，为内部股东创造了难得的高位退出窗口。内部主体集中减持与外部机构大额进场形成行为反差，向市场传递出矛盾信号，容易引发二级市场投资者对于企业周期位置的担忧。后续需要持续观察减持完成节奏，以及存货周转、下游订单变化。”
由于公司不从事晶圆制造，无法像IDM厂商那样通过调整产能来应对周期波动，存货管理能力尤为重要。截至2026年6月30日，公司存货账面价值高达257.77亿元，同比增长219.18%，占总资产的比例高达60.12%。
大规模备货需要巨额资金支撑，公司的长期借款从2024年末的水平暴增至104.93亿元，同比增长311.67%。与此同时，公司账上货币资金及交易性金融资产合计仅32.56亿元，而短期借款高达49.2亿元。2026年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为-31.51亿元。
拉长时间线看，2023年至2025年，公司经营活动现金流分别为-27.98亿元、-11.9亿元、-12.01亿元。连续多年经营现金流为负，意味着无论存储行业处于上行还是下行周期，江波龙的经营模式本身都存在持续的资金缺口。利润过百亿却无法转化为真金白银流入公司账户。
对此，郭涛认为，“存储芯片产品价格上行直接带动账面营收与利润快速释放，形成业绩爆发，但不能单纯依靠账面净利润评判企业真实经营质量，存货周转速度、存货跌价准备计提策略，是观测企业经营安全边际的核心指标。高额存货是一把双刃剑，如果存储价格继续上行，存货可以转化为丰厚利润；一旦行业周期转向下行，巨额存货将面临存货跌价计提，会快速吞噬账面利润。”
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